Sistema de comércio intermarket

Regra final:
Adoção de Emendas ao Plano do Sistema de Negociação Intermarket para Expandir a vinculação do Sistema ITS / Execução Assistida por Computador a todos os Valores Mobiliários Listados.
COMISSÃO DE SEGURANÇA E CÂMBIO.
[Liberdade No. 34-42212; Arquivo nº 4-208]
Adoção de Emendas ao Plano do Sistema de Negociações Intermarket para Expandir a Ligação do Sistema ITS / Execução Assistida por Computador a todos os Valores Mobiliários Listados.
Agência: Securities and Exchange Commission.
Ação: Adopção de alterações ao plano do sistema nacional de mercado.
Resumo: A Securities and Exchange Commission ("Comissão") está adotando emendas ao plano que rege a operação do Sistema de Negociação Intermarket (& quot; ITS Plan & quot; ou & quot; Plan & quot;). As emendas expandem a vinculação do Sistema ITS / Execução Assistida por Computador (& quot; CAES & quot;) a todos os valores mobiliários listados, inclusive os títulos que não são da Regra 19c-3.
Data de vigência: 14 de fevereiro de 2000.
Para obter mais informações, contate: Katherine A. England, diretora assistente, (202) 942-0154; ou Christine Richardson, Advogado, no (202) 942-0748, Gabinete de Supervisão de Mercados, Divisão de Regulamentação de Mercado, Comissão de Valores Mobiliários e Câmbio, 450 Fifth Street, N. W., Washington, D. C. 20549-1001.
Informação suplementar.
I. Antecedentes e Descrição.
A Comissão está adotando emendas ao Plano de ITS para expandir a associação ITS / CAES da Associação Nacional de Distribuidores de Valores Mobiliários, Inc. ("NASD") a todos os valores mobiliários listados. A Comissão acredita que estas emendas, adoptadas pela Comissão por sua própria iniciativa nos termos da Regra 11Aa3-2 ao abrigo do Securities Exchange Act de 1934 ("Exchange Act" ou "Act"), 1 são necessárias para encorajar os objectivos estatutários de execução eficiente de transações com títulos e oportunidades para melhor execução de pedidos de clientes. A Comissão está a aprovar estas alterações apenas depois de os participantes nos STI 2 não terem conseguido chegar a acordo.
A. História do ITS.
A Seção 11A (a) (2) do Exchange Act 3 orienta a Comissão, tendo em devida conta o interesse público, a proteção dos investidores ea manutenção de mercados justos e ordenados, a usar sua autoridade sob o Ato para facilitar o estabelecimento. de um Sistema Nacional de Mercado (& quot; NMS & quot;) para valores mobiliários de acordo com as conclusões e objetivos do Congresso estabelecidos na Seção 11A (a) (1) da Lei. Entre essas descobertas e objetivos está a "ligação de todos os mercados para títulos qualificados através de meios de comunicação e processamento de dados". 4
Em 26 de janeiro de 1978, a Comissão emitiu uma declaração sobre o sistema nacional de mercado exigindo, entre outras coisas, o desenvolvimento imediato de sistemas abrangentes de vinculação de mercado e roteamento de ordens para permitir a transmissão eficiente de ordens entre os diversos mercados para títulos qualificados. em uma troca ou over-the-counter. 5 Em especial, a Comissão declarou que era necessário um sistema de encaminhamento de ordens intermercadais para “permitir que as ordens de compra e venda de valores mobiliários negociados multiplamente fossem enviadas diretamente de qualquer mercado qualificado para outro mercado desse tipo prontamente e eficientemente”. 6 A Comissão declarou ainda que «o desenvolvimento e a implementação de um novo sistema de encaminhamento de ordens intermercado para interligar todos os mercados qualificados poderia ser evitado se a participação na ligação ao mercado dos STI actualmente em desenvolvimento fosse disponibilizada numa base razoável a todos mercados qualificados e se todos os mercados qualificados se juntaram a essa ligação. & quot; 7
Como solicitado pela Comissão, em março de 1978, várias bolsas 8 apresentaram, em conjunto com a Comissão, um "Plano para o fim de criar e operar uma ligação de comunicação entre mercados", agora conhecido como o seu plano. Em 14 de abril de 1978, a Comissão, observando que ITS poderia fornecer a base para uma instalação de vinculação de mercado apropriada, emitiu uma ordem provisória, de acordo com a Seção 11A (a) (3) (B) da Lei, 9 autorizando as trocas de arquivamento. (e qualquer outra organização auto-reguladora ("SRO") que concordou em se tornar um participante no Plano ITS) para atuar em conjunto no planejamento, desenvolvimento, operação e regulação dos STI de acordo com os termos do Plano ITS por um período de 120 dias. 10
Posteriormente, durante as audiências da Comissão sobre o Artigo 19c-3 proposto pela Lei, 11 a NASD anunciou planos para melhorar seu Sistema Nasdaq para incluir, entre outras coisas, um sistema de execução assistido por computador que permitiria às empresas participantes encaminhar suas ordens para valores mobiliários listados. através do sistema para obter execuções automáticas contra as cotações de terceiros criadores de mercado. 12 Esse sistema mais tarde passou a ser conhecido como CAES. A NASD também contemplou uma interface automatizada entre o ITS e o CAES ("ITS / CAES") para permitir a execução automatizada dos compromissos enviados pelas bolsas participantes e permitir que os criadores de mercado participantes da Nasdaq aprimorada encaminhassem os compromissos de forma eficiente para os mercados de câmbio para execução. 13
Posteriormente, a Comissão alargou a sua autorização para o funcionamento conjunto dos STI 14, mas indicou várias preocupações em relação aos STI que exigiriam a atenção dos participantes no STS durante o período de extensão. Em especial, a Comissão indicou que, para que os seus STI servissem de meios para assegurar a proteção dos preços numa base intermercado, os participantes nos STI deveriam implementar "uma ligação entre os STI e os criadores de mercado de balcão regulados pela NASD". . . . . & quot; 15 A Comissão indicou ainda a sua expectativa de que a NASD se tornaria um participante de ITS antes de Outubro de 1980 e declarou que, se a interface contemplada ITS / CAES não fosse implementada imediatamente, a Comissão estava preparada para tomar medidas adequadas para exigir a inclusão de ESTÁ. 16
Em 11 de junho de 1980, a Comissão adotou a Regra 19c-3 da Lei, que eliminou as restrições comerciais externas em relação à maioria dos valores mobiliários recém-cotados, permitindo assim que as firmas-membro da NYSE e Amex tornassem os mercados over-the-counter. no que era então um pequeno número de ações listadas na NYSE e na Amex. 17 A Comissão declarou que a presença de criadores de mercado adicionais poderia (1) exercer uma pressão concorrencial sobre os especialistas do mercado primário, reduzindo potencialmente os spreads nos títulos da regra 19c-3; e (2) criar incentivos para os mercados divulgarem cotações de maior tamanho, aumentando a profundidade, a fluidez e a continuidade dos mercados desses títulos. 18
A Comissão também indicou que a obtenção de vínculos eficientes entre os pregões de câmbio tradicionais e os mercados de balcão era essencial para obter uma interação máxima entre os diversos tipos de mercados. A Comissão declarou, por conseguinte, que esperava que a NASD e os participantes no STI estabelecessem uma ligação automatizada entre os STI e o sistema Nasdaq e que fornecessem à Comissão relatórios de situação formais sobre a ligação ITS-Nasdaq. 19
Um ano mais tarde, depois de os participantes no STI não terem chegado a um acordo, a Comissão publicou um comunicado propondo a emissão de uma ordem exigindo uma interface automatizada entre o STI e o sistema Nasdaq melhorado. 20 Ao propor o despacho, a Comissão determinou que o ITS, devido à sua capacidade de permitir aos participantes enviar ordens de um mercado para outro, era coerente com os objetivos do sistema nacional de mercado e, se eficientemente ligado a todos os mercados, poderia tornar-se permanente de um sistema de mercado nacional. 21 A Comissão reiterou a sua convicção de que a ausência de qualquer ligação estabelecida entre as bolsas e os criadores de mercado de balcão preservou um ambiente em que existiam oportunidades reduzidas para atenuar a fragmentação do mercado, 22 eliminar as ineficiências dos preços, obter a melhor execução e promover o tipo de estrutura de mercado competitiva que um sistema de mercado nacional foi projetado para alcançar. 23
Finalmente, em 28 de abril de 1981, a Comissão emitiu uma ordem 24 exigindo que os participantes do ITS implementassem uma interface automatizada entre CAES e ITS até 1º de março de 1982, limitada aos títulos da Regra 19c-3, e submetessem propostas de emenda ao Plano ITS. refletindo a inclusão da NASD como um participante de ITS. 25 Quando os participantes em STI não apresentaram uma emenda, a Comissão adotou suas próprias emendas ao Plano ITS em 12 de maio de 1982. 26 As emendas da Comissão aplicavam-se aos títulos da Regra 19c-3 inicialmente porque a Comissão acreditava que a adoção do Artigo 19c - 3 provavelmente resultaria em um aumento no volume desses títulos, aumentando assim a necessidade de uma ligação eficiente entre as bolsas e o mercado de balcão. 27 A Comissão pretendia que a ligação ITS / CAES fosse eventualmente alargada a todos os valores mobiliários cotados. 28 Como a Comissão afirmou, "para atingir plenamente o objectivo do Congresso de que todos os mercados de valores mobiliários qualificados estejam ligados. . . será necessário, no futuro, que a interface ITS / CAES seja expandida para incluir todas as ações negociadas no terceiro mercado. & quot; 29
A Comissão aprovou permanentemente o Plano ITS em 27 de janeiro de 1983. 30 O Plano contém uma série de disposições de integridade de mercado para assegurar a continuidade dos preços de transação entre os vários centros de mercado, incluindo um comércio através de regras. 31 Ele também contém uma política de negociação em bloco que fornece direitos especiais a qualquer mercado que exiba a melhor oferta ou oferta nacional quando transações em tamanho de bloco estão ocorrendo em outro mercado. 32
B. Desenvolvimentos Recentes.
Em 12 de novembro de 1991, a NASD apresentou um pedido à Comissão, conforme a Regra 11Aa3-2 (e), para revisar a falha do Comitê Operacional do ITS (& quot; ITSOC & quot;) em aprovar duas recomendações da NASD que teriam alterado o Plano ITS. expandir a ligação ITS / CAES para incluir títulos que não sejam da Regra 19c-3. 33 Após essa apresentação, a Divisão de Regulação de Mercado ("Divisão") publicou seu Estudo Market 2000, 34 que incluiu as conclusões da Divisão de que era necessário expandir a ligação ITS / CAES, 35 e identificou várias questões regulatórias que a Comissão acreditava. a NASD precisava resolver antes de qualquer expansão. 36
Além disso, em 1995, na proposta de liberação para as Regras de Manejo de Ordens, a Comissão solicitou comentários sobre se a ligação ITS / CAES deveria ser expandida para cobrir os títulos que não são da Regra 19c-3. 37 Ao adotar a liberação para essas regras, a Comissão adiou a ação sobre a expansão da relação ITS / CAES e, em vez disso, incentivou os participantes de ITS a trabalhar em conjunto para expandir a vinculação. 38
Posteriormente, em 27 de maio de 1997, a Comissão enviou uma carta aos participantes do ITS descrevendo quatro aspectos do plano de STI que considerava anticompetitivos e solicitando que eles desenvolvessem recomendações razoáveis ​​à Comissão na forma de propostas de emendas ao Plano de SIB e proposta. Mudanças na regra SRO. 39 As respostas que a Comissão recebeu indicaram que nem todos os Participantes concordariam em expandir a ligação ITS / CAES. 40 Como o Plano ITS requer atualmente uma votação unânime sobre as emendas propostas, essas mudanças não puderam ser aprovadas pelos Participantes. Assim, em julho de 1998, a Comissão propôs, por sua própria iniciativa, ampliar a ligação entre os sistemas ITS / CAES. 41 A Comissão recebeu numerosas cartas de comentários em resposta à sua proposta. Após uma análise cuidadosa desses comentários, a Comissão está agora a alterar o plano STI para expandir a ligação ITS / CAES a todos os valores mobiliários cotados.
II. Resumo dos comentários.
A Comissão recebeu 15 cartas de comentário relativas à expansão da ligação ITS / CAES a todos os valores mobiliários listados. 42 Todos os 15 comentadores geralmente apoiam a expansão, com e sem determinadas condições. Em geral, a maioria dos comentadores afirma que a expansão da ligação beneficiará grandemente o mercado e os investidores públicos. 43 Especificamente, os comentadores acreditam que a expansão da vinculação irá: aumentar a eficiência e a transparência do mercado, reduzir o comércio e nivelar o campo de atuação entre empresas de terceiro mercado e bolsas de valores; 44 diminuir a fragmentação do mercado e produzir benefícios a longo prazo para os NEM; 45 aumentar a luidez e a competitividade dos mercados de valores mobiliários; 46 e aumentar a oportunidade para os investidores obterem o melhor preço disponível em todos os mercados para pedidos em valores mobiliários listados em bolsa. 47 Um comentarista afirma que não há mais uma boa razão econômica para negociar títulos da Regra 19c-3 de maneira diferente da não-Regra 19c-3, enquanto outro afirma que, do ponto de vista comercial e econômico, a distinção não tem sentido. 49 A NYSE, por outro lado, acredita que é mais apropriado que os próprios participantes de STI redijam as alterações necessárias ao Plano, em vez de a Comissão adotar as emendas. 50
A. Expansão Condicional.
A Comissão solicitou especificamente comentários sobre o que, se houver, medidas regulatórias precisavam ser tomadas antes da expansão da conexão ITS / CAES. Alguns comentadores apoiam a expansão, 51 enquanto vários comentadores apóiam a ligação se a Comissão remover certas disparidades regulatórias entre o terceiro mercado e a comunidade de intercâmbio. 52 Por exemplo, a NASD afirma que a expansão da ligação é totalmente garantida neste momento, uma vez que houve mudanças significativas no terceiro mercado desde que o link foi originalmente estabelecido em 1982. 53 Por outro lado, a NYSE acredita que três as questões precisam ser resolvidas antes de qualquer expansão da ligação: (1) supervisão aprimorada da NASD do terceiro mercado; (2) adoção de padrões fixos para filas e execução de pedidos de clientes; e (3) a aplicação da negociação de ITS através de regras e políticas de bloqueio para cobrir os membros da NASD que não estão registrados na NASD como "ITS / CAES Market Makers" em uma segurança. 54
1. Regra de comércio.
A Comissão solicitou especificamente comentários sobre quais, se for o caso, os participantes de terceiros mercados deveriam estar sujeitos a um comércio através de regras, e qual deveria ser a substância dessa regra. Em resposta, a NYSE declarou que o comércio através da regra deveria se aplicar a todos os "terceiros fabricantes de mercado". em oposição a "terceiros criadores de mercado". A NYSE observa que a atual norma de comércio da NASD já se aplica a todos os terceiros criadores de mercado em títulos elegíveis ITS / CAES, e continuaria a fazê-lo mesmo se a vinculação fosse expandida. A NYSE acredita que o comércio através da regra deve se aplicar não apenas aos negócios informados pelos formadores de mercado do ITS / CAES, mas também a todos os negócios informados pelos membros da NASD que negociam valores mobiliários listados em bolsa. 55 Da mesma forma, a Associação Especialista, CSE, Amex e CHX acreditam que uma regra de comércio deve se aplicar a todas as firmas-membro que efetuam negócios em títulos elegíveis ITS / CAES, mesmo aqueles que não são registrados como criadores de mercado ITS / CAES nesses títulos. e incluindo empresas de posicionamento de bloco e empresas de entrada de pedidos. 56
A CHX afirma que os terceiros criadores de mercado que se enquadram no limiar de 1% 57 devem estar vinculados ao comércio através de regras, assim como devem bloquear posicionadores e sistemas de negociação automatizados ("ATSs"). 58 Especificamente, a CHX acredita que os posicionadores de bloco que não estão citando mercados contínuos de dois lados devem ter acesso limitado a ITS / CAES com o objetivo de enviar compromissos quando, de outra forma, negociariam através de um mercado, enquanto terceiros criadores de mercado se mantêm dispostos comprar e vender em uma base contínua deve ter acesso completo ao ITS. A CHX também acredita que os ATSs que optaram por estar sujeitos à alternativa de exibição devem ter uma forma passiva de acesso a ITS (e devem estar sujeitos à negociação através de regras), mas que os ATSs alternativos não devem ter acesso a ITS ( mas ainda deve estar sujeito ao comércio através de regra). 59
Finalmente, o ICI apóia a adoção de uma regra de comércio para terceiros criadores de mercado, mas acredita que o escopo da proteção deve ser limitado a ordens exibidas e não a "reservado"; ou outro "oculto" ordens. 60 Schwab sugere que a NASD colete um modificador de relatório comercial identificando impressões de membros da NASD que não são criadores de mercado de ITS / CAES. 61
A NASD observa que todos os criadores de mercado voluntários da CQS 62 e qualquer outro fabricante de mercado de balcão responsável por mais de 1% do volume consolidado em um título já estão sujeitos ao comércio da NASD através da regra 5262 e que a expansão do universo de ITS / Os títulos elegíveis do CAES estenderão automaticamente o comércio existente por meio de regras a esses participantes com relação aos novos títulos. Em resposta a muitas das preocupações discutidas acima, a NASD declarou inicialmente que estava disposta a considerar um comércio através de regras aplicáveis ​​a todos os membros que não estariam sujeitos à regra (ou porque representam menos de 1% do volume e optar por não se tornarem criadores de mercado da CQS ou porque se encaixam na exceção do posicionador de bloco à Regra de 1% da Comissão). 63 Mais recentemente, no entanto, a NASD afirmou que não acredita que a aplicação de um comércio por meio de regras a fabricantes de não-mercado seria justa, porque os fabricantes de não-mercado não têm acesso aos ITS. 64 A NASD acredita ainda que pode aliviar as preocupações sobre o comércio através da emissão, supervisionando os criadores de mercado de ITS / CAES para conformidade com as regras de ITS / CAES, incluindo o comércio através de regras. A NASD também observa que a Nasdaq, através de sua ITS Desk em seu Departamento de Operações de Mercado, é capaz de determinar em tempo real a identidade de cada membro da NASD que relata uma negociação e se outro centro de mercado indaga sobre um comércio percebido. mercado por um membro da NASD, o ITS Desk é capaz de informar imediatamente ao centro de mercado inquiridor se a impressão foi relatada por um criador de mercado sujeito à regra ou um membro da NASD não sujeito à regra. 65 Finalmente, a NASD indicou seu compromisso de, em algum momento após o ano 2000, desenvolver um modificador de relatório de comércio especial que o membro do criador de mercado da NASD ou não-CAES relatando um comércio poderia anexar a cada relatório comercial para diferenciá-lo daqueles dos criadores de mercado do CAES. 66
2. Regra de Relatório Comercial.
Dois comentaristas acreditam que, antes de expandir a ligação, a NASD deve alterar suas regras de relatórios comerciais para os títulos listados para alinhá-los às regras de relatórios de câmbio. 67 Em resposta, a NASD propôs a alteração de sua regra de relatório comercial para títulos listados. 68 Especificamente, a NASD propôs eliminar uma provisão de suas regras aplicáveis ​​ao relato de transações em valores mobiliários listados em bolsa, o que exige que os membros relatem transações de uma maneira “razoavelmente relacionada ao mercado prevalecente levando em consideração todas as circunstâncias relevantes”. ; Durante anos, os participantes do ITS afirmaram que essa linguagem fornece flexibilidade inadequada na maneira pela qual os membros da NASD podem relatar transações de terceiros mercados. A NYSE afirma que a proposta da NASD aborda suas preocupações com o problema de relatórios comerciais. No entanto, a CHX não acredita que a proposta da NASD resolva o problema percebido com a regra de relatório comercial da NASD porque não eliminaria a discrição que a regra de relatório comercial dá aos terceiros criadores de mercado para determinar o preço pelo qual relatar uma transação. A CHX afirma que a proposta apenas elimina o padrão que articula como calcular a marcação ou remarcação na venda. 70 A CHX argumenta ainda que a mudança de regra aumenta a probabilidade de que um terceiro criador de mercado seja capaz de evitar uma violação do comércio através da regra. 71 A NASD responde a essa crítica, observando que as preocupações com a regra de relatórios comerciais serão abordadas de forma eficaz por meio da vigilância e da aplicação das obrigações de execução das melhores práticas e dos requisitos de divulgação de confirmação. 72
3. Vigilância do Terceiro Mercado.
No que diz respeito às preocupações de vigilância, a CHX acredita que a NASD deve implementar um programa mais completo de vigilância do terceiro mercado para que a NASD possa garantir que as empresas terceirizadas que fornecem serviços automatizados de roteamento e execução estejam operando dentro de seus parâmetros de execução declarados. 73 A NYSE afirma que supõe que a Comissão não proporia expandir a vinculação a menos que estivesse convencida de que a NASD havia instalado um programa de exame de supervisão adequado para o terceiro mercado. 74
4. Outras Condições.
Na opinião da CSE, os ITS só devem ser abertos a todos os valores mobiliários listados ao mesmo tempo em que os títulos de grandes empresas bem capitalizadas que negociam no mercado de balcão são incluídos no ITS. 75 A CSE também considera que a Comissão deve abordar a proibição de os mercados regionais negociarem títulos de oferta pública inicial durante o primeiro dia de negociação, porque o terceiro mercado não está sujeito a essa restrição. 76 A CHX afirma que as regulamentações do tipo ATS devem ser aplicadas a terceiros criadores de mercado que forneçam roteamentos e execução automatizados a outros corretores de forma direta em concorrência com as bolsas de valores. A CBOE argumenta que os criadores de mercado da Nasdaq devem ser obrigados a refletir ordens de limite de opções de formadores de mercado ou outros corretores em suas cotações exibidas e fornecer proteção de preço para tais ordens de limite. 77
B. Participação da ECN.
A Comissão também solicitou comentários sobre se as redes de comunicações eletrônicas ("ECNs", também conhecidas como ATSs) deveriam ser autorizadas a participar dos ITS. 79 A maioria dos comentadores que discutem a questão apóiam a participação na ECN de alguma forma. A ICI acredita que um mercado verdadeiramente nacional requer uma ligação entre bolsas, criadores de mercado e ECNs e, portanto, apóia a inclusão de ECNs em ITS. 80 A Bloomberg concorda que as ECNs devem poder participar da ligação ITS / CAES. A NASD acredita que a Comissão deve permitir o acesso bilateral entre ECNs e participantes de ITS, sem restrições quanto a qualquer parâmetro de spread para uma cotação em duas faces pelas ECNs. A NASD também acredita que seria apropriado implementar uma fórmula para proteger contra a ligação que está sendo usada como um recurso de roteamento de ordens para obter acesso aos participantes de ITS. 81 A Schwab incentiva a Comissão a trabalhar com a NASD e os outros participantes de ITS para eliminar impedimentos regulatórios e estruturais à participação da ECN em ITS e à conexão ITS / CAES. 82
A NYSE afirma que continua sendo flexível ao considerar as alterações do Plano para acomodar as ECNs, e destaca que a NASD levantou para consideração uma série de maneiras possíveis pelas quais as ECNs poderiam acessar os ITS através da ligação. 83 A CHX acredita que os ATSs que optaram por estar sujeitos à alternativa de exibição devem ter uma forma passiva de acesso aos ITS, mas que os ATS alternativos não exibidos não devem ter acesso aos ITS. 84
C. Diversos.
Vários comentadores levantam questões adicionais sobre a expansão da ligação. Na Proposta de Liberação, a Comissão observou que a política de auto-cotação da NASD entraria em conflito com o Plano ITS, que limita as cotações geradas por computador a 100 ações, se a ligação ITS / CAES fosse expandida. A Comissão solicitou comentários sobre a questão da autoquote. A NASD responde que pretende discutir a questão com o ITSOC, com vistas a implementar uma política de cotação gerada por computador que possa ser aplicada a todos os títulos elegíveis para ITS / CAES.
A Comissão também solicitou à NASD que considerasse o desenvolvimento de padrões para filas e execução de pedidos de clientes. A NASD não acredita que haja problemas significativos nessa área. Afirma que acredita que quaisquer problemas em potencial podem se manifestar como uma falha em exibir prontamente pedidos de clientes na abertura ou como uma falha em fornecer a melhor execução enquanto mantém vários pedidos, para os quais foram implementados padrões regulatórios aprimorados. A NASD observa que desconhece quaisquer problemas ou reclamações de clientes em qualquer contexto. Ele também observa que os criadores de mercado da NASD geralmente garantem aos clientes o preço de abertura do mercado primário, eliminando assim o potencial de enfileiramento no mercado aberto. 85
A OptiMark acredita que os Participantes devem ser obrigados a melhorar substancialmente o desempenho e a capacidade do sistema de ITS, observando que a tecnologia em uso é uma combinação ineficiente de subsistemas manuais e automatizados dentro do ITS. O OptiMark está preocupado com o facto de isto criar limitações de capacidade que levam a execuções precárias ou intempestivas de compromissos de STI e atrasos na obtenção de acesso aos STI. 86 A CSE insta a Comissão a corrigir as ineficiências existentes nos STI e noutros sistemas nacionais de mercado, incluindo o CTA e o CQS, para permitir uma comunicação comercial mais rápida e uma atualização das cotações. 87
A CHX acredita que existem problemas relacionados ao vencimento dos compromissos de ITS que não são executados pelo mercado de recebimento. Geralmente, a CHX considera o vencimento dos compromissos de ITS como uma violação da regra de cotação firme e acredita que os participantes de ITS devem ter responsabilidade sob o plano de ITS quando um mercado deixar de agir em um compromisso de ITS antes de expirar. 88
D. Substituindo ou Reescrevendo o Plano ITS.
A Comissão solicitou especificamente comentários sobre se o próprio sistema de ITS deve ser substituído ou se o plano ITS deve ser reescrito. A CHX não vê motivos para tomar essas medidas neste momento, acreditando que o ITS, apesar de ter vinte anos, serviu bem à indústria e evoluiu ao longo do tempo para atender às mudanças nas condições do mercado. O CBOE também afirma que o Plano serviu bem ao NMS nas últimas duas décadas, e acredita que com o aumento da automação e outras melhorias, ele continuará a servir a indústria no próximo século.
Em contraste, a NYSE e a Amex afirmam que são receptivas a discutir alternativas aos ITS. 89 A ICI acredita que melhorias adicionais podem ser necessárias para atingir as metas de um verdadeiro NMS, onde um pedido de cliente inserido em qualquer lugar pode interagir com o melhor preço disponível. 90 Schwab acredita que a Comissão deveria "sucata"; ITS, e que o acesso a preços em outros mercados poderia ser alcançado de forma mais eficiente e competitiva, exigindo que cada SRO conceda acesso ao seu sistema automatizado de roteamento de ordens - seja através de fornecedores privados ou através de acesso patrocinado por membros da SRO. 91
A NYSE está aberta a discutir a possível substituição do atual sistema de computador ITS por sistemas existentes de roteamento de ordens ou por um sistema de terceiros, mas sugere que a Comissão considere se alguma vinculação é necessária. 92 A NYSE também tem preocupações sobre a estrutura legal que governaria qualquer novo sistema. Além disso, a NYSE acredita que qualquer nova ligação deve fornecer aos não-membros acesso apenas a cotações com preço superior. 93 Finalmente, a NYSE acredita que, se a Comissão modificasse o Plano, precisaria manter as descrições das interfaces ITS contidas no Plano atual e adotaria uma linguagem esclarecendo que essas descrições são o único meio pelo qual os Participantes podem acessar os ITS. .
III Discussão e Base para Adoção.
A. Expansão do Enlace Geralmente.
Como inicialmente declarado na sua ordem de aprovação permanente para ITS, a Comissão continua a acreditar que é necessário expandir a ligação ITS / CAES a todos os valores mobiliários listados, a fim de implementar plenamente o mandato do Congresso de 1975 para criar um sistema de mercado nacional ligando os intercâmbios. e o mercado de balcão. 94 Quando a Comissão aprovou a ligação limitada para os títulos da Regra 19c-3 em maio de 1982, 95 ela pretendia que fosse o primeiro passo para uma ligação mais ampla. 96 As alterações da Comissão aplicavam-se aos títulos da regra 19c-3 inicialmente porque a Comissão acreditava que a adopção da regra 19c-3 resultaria provavelmente num aumento do volume desses títulos, aumentando assim a necessidade de uma ligação eficiente entre as bolsas e a OTC. mercado. 97 Desde então, houve um aumento acentuado no nível de negociação no terceiro mercado. Em 1987, o terceiro mercado de ações listadas na NYSE representou 1,9% do volume e 2,05% dos negócios registrados na fita consolidada. Em 1997, o terceiro mercado de ações listadas na NYSE respondia por 7,7% do volume e 10,49% dos negócios registrados na fita consolidada. 98
Houve outras melhorias significativas no terceiro mercado. Especificamente, qualquer membro da NASD que atua na capacidade de um criador de mercado de balcão deve fornecer cotações contínuas em dois lados para qualquer título listado na bolsa em que esse membro, durante o trimestre mais recente, tenha representado mais de 1% do volume agregado de negociações para a segurança, conforme relatado no sistema consolidado (& quot; 1% Rule & quot;). 99 A NASD também exige que todos os terceiros criadores de mercado registrados como criadores de mercado da CQS em títulos elegíveis para ITS se registrem e participem da ITS / CAES. 100 Além disso, a NASD proíbe que terceiros criadores de mercado negociem antes de suas próprias ordens com limite de clientes. 101 Por fim, a regra de exibição de ordem limite exige que terceiros criadores de mercado exibam pedidos com limite de clientes em suas cotações, se esses pedidos melhorarem a cotação. 102 A adoção pela Comissão da Regra de Exibição de Ordem Limitada elimina a necessidade de a NASD implementar uma regra para exigir a exibição de ordens com limite de cliente que melhorem a ITS / BBO existente, conforme recomendado no Estudo do Mercado 2000. 103 A Regra de Exibição de Ordem Limitada também oferece uma oportunidade aprimorada para que as ordens públicas interajam com outras ordens públicas sem a intermediação de um especialista ou formador de mercado, exigindo que determinados pedidos de limite de cliente sejam exibidos na cotação.
À luz dessas mudanças, conforme discutido abaixo, a Comissão acredita que não há mais necessidade da distinção histórica entre os títulos da Regra 19c-3 e não-Regra 19c-3 na ligação ITS / CAES. A Comissão considera que a expansão aumentará a capacidade de um intermediário de obter o melhor preço disponível para o cliente, promover a concorrência nos valores mobiliários cotados, ajudar a garantir um acesso mais equivalente aos mercados e proporcionar uma maior flexibilidade e execuções mais eficientes.
A falha em obter uma ligação entre os mercados cambial e OTC em todos os títulos listados inibe a capacidade de um corretor de garantir a melhor execução dos pedidos de clientes porque os pedidos em títulos não relacionados à Norma 19c-3 encaminhados para os pregões não podem ser facilmente redirecionados para o mercado OTC quando mais favorável os preços são oferecidos pelos criadores de mercado OTC. Por outro lado, os criadores do mercado de balcão são impedidos de usar meios eficientes para entregar suas ordens para trocar os andares quando a bolsa tiver um preço mais favorável nos títulos que não sejam da Regra 19c-3. 104 A Comissão considera que a expansão da ligação ITS / CAES a títulos não previstos na Norma 19c-3 permitirá que o criador de mercado de balcão e o especialista em câmbio acedam mais directamente às cotações superiores através de ITS, em vez de potencialmente executar uma encomenda a um preço inferior .
The Commission also believes that the failure to expand the ITS/CAES linkage would impede competition among brokers and dealers and between exchange markets and other markets, and that competitive OTC markets cannot develop fully in the absence of a linkage for all listed securities. 105 Without an expanded ITS/CAES linkage, OTC market makers in non-Rule 19c-3 securities have little ability to interact with the vast majority of retail orders, which presently are routed to the primary exchange markets, or to attract additional order flow through their displayed quotations. The expansion of the ITS/CAES linkage should promote increased competition in non-Rule 19c-3 securities. The Commission also believes the expansion should help equalize access to all the markets because OTC market makers and exchange specialists will have more direct access to each other's markets for non-Rule 19c-3 securities. Finally, the Commission believes that expanding the ITS/CAES linkage will reduce the occurrence of trade throughs because the NASD's trade through rule will apply to all listed securities traded in the third market, not just Rule 19c-3 securities. 106
B. Conditional Expansion.
As mentioned above, several of the commenters asserted their belief that certain regulatory steps were necessary prior to expanding the ITS/CAES linkage. Many commenters argued that the NASD should expand its trade through rule to apply to all NASD members. The Commission believes that the NASD should continue to consider modifying its existing trade through rule, but that it is not an essential precondition to approval of an expanded linkage. Currently, all third market makers registered as CQS market makers who trade ITS/CAES eligible securities must register as ITS/CAES market makers, which subjects them to the trade through rule. If the linkage is expanded, non-Rule 19c-3 securities will become ITS/CAES eligible securities. Therefore, any CQS market makers in those securities will be required to register as ITS/CAES market makers and will become subject to the NASD's trade through rule.
Several commenters argued that the NASD's trade through rule should apply not only to ITS/CAES market makers, but to all third market participants. The Commission, however, recognizes the NASD's concern that it is not fair to apply the trade through rule to other third market participants that trade in listed securities, such as block positioners that fit within the block positioner exception to the Commission's 1% Rule, and market makers that account for less than one percent of trading volume in a security and choose not to register as CQS market makers because they do not have access to ITS/CAES. The Commission notes that the NASD has indicated its commitment to modifying the trade reporting process so that exchange Participants can distinguish a trade originating from an ITS/CAES market maker from one originating from another third market participant. 107 This result should permit exchange participants to recognize when an NASD member subject to the trade through rule has executed a trade through. Until such time as the NASD makes the requisite systems changes to attach trade modifiers to trade reports, the Commission believes that the NASD can adequately surveil for compliance with the trade through rule.
Commenters also expressed concerns regarding the NASD's trade reporting rule. The Commission believes that the issue of timely and accurate trade reporting of listed securities by the third market has already been adequately addressed. In July 1999, the Commission approved an NASD proposed rule change to amend NASD Rule 6420(d)(3)(A), the trade reporting rule for principal transactions in listed securities. 108 Prior to the rule change, the NASD's rule required members to report transactions in a manner "reasonably related to the prevailing market taking into consideration all relevant circumstances." Commenters asserted that that this language provided too much flexibility in the manner in which NASD members may report third market transactions. The NASD rule change eliminated the "reasonably related to the prevailing market" língua. The Commission recognizes that there are differences in the trade reporting rules of the third market and the exchange markets, but believes that the rule change adequately addresses some of the ambiguity in the rule for the purpose of expanding the ITS/CAES linkage. 109 The Commission also notes that third market transactions during regular market hours must be reported to the consolidated tape within 90 seconds of execution; this is the same as the reporting of transactions on all the exchanges. Moreover, the Commission's confirmation rule requires participants in the third market to report transactions to the consolidated tape at the same price as they report the transactions to the customer. 110 The Commission notes that the NASD must continue to ensure that it is actively and adequately surveilling trade reporting in the third market. 111
C. ECN/ATS Participation.
In the proposing release, the Commission requested comment on whether ECNs (or ATSs) should be required or allowed to participate in ITS, and if so, what form that participation should take. Most of the commenters who discuss the issue supported ECN and ATS access to ITS in some form. For example, CHX believes that ECNs that have elected to be subject to the display alternative should have a passive form of access to ITS but that non-display alternative ATSs should not have any access to ITS. 112 The Commission believes that, in order to further the goals of the national market system, ECNs trading in listed securities should be linked to ITS. ITS should not prevent efficient electronic routing between markets. The Commission notes that the Participants have begun a dialogue about the parameters of ECN access to ITS. The Commission strongly urges the Participants to continue to discuss the issue and reach a resolution.
D. NASD Autoquote Policy.
The Commission recognizes that the NASD's current autoquote policy may conflict with the ITS Plan if the linkage is expanded to cover all listed securities. 113 However, the Commission notes that the Participants have been discussing this issue, and expects the Participants to continue to discuss how to amend the Plan to permit computer-generated quotations. 114
IV. Costs and Benefits of the Proposed Amendment.
To assist the Commission in its evaluation of the costs and benefits that may result from the ITS amendments, commenters were requested to provide analysis and data, if possible, relating to costs and benefits associated with the proposal. No comments were received regarding this request.
The Commission believes that any possible increase in costs to market participants are justified by the overall benefits of the proposed amendment. The proposed amendments will further the goals of a national market system under Section 11A by increasing a broker-dealer's ability to achieve best execution of customer orders, promoting competition in listed securities, equalizing access to markets, and providing for additional luidity and more efficient executions. Specifically, the Commission believes that expanding the ITS/CAES linkage to non-Rule 19c-3 securities will enable an OTC market maker and an exchange specialist to directly access superior priced quotes in each others' markets through ITS, rather than potentially executing an order at an inferior price. In addition, the expansion of the ITS/CAES linkage should promote competition in non-Rule 19c-3 securities by encouraging market makers or specialists to improve their quotes to match or better the bid or offer in another ITS market in order to attract order flow from those other markets. Finally, the Commission believes that the proposed amendment should provide additional luidity to the market in non-Rule 19c-3 securities because direct access ( i. e. , the increased ability to access a better price in a security) and increased competition should enable investors to execute transactions more efficiently.
Any monetary costs to the Participants, including implementation costs and costs of expanding the linkage to include all non-Rule 19c-3 securities, would most likely be minimal, if they exist at all, compared to the overall costs of ITS. The Commission consulted with the Securities Industry Automation Corporation ("SIAC") as to any possible costs of implementing the expanded linkage. 115 SIAC informed the Commission that there would not be any systems costs from expanding the linkage, although there may be internal administrative costs for the NASD. 116 The Commission notes that the NASD fully supports the adoption of the Commission's amendment to expand the ITS/CAES linkage. The Commission also notes that most commenters supported the expanded linkage. The Commission further notes that the proposal may affect ITS order flow between the Participants, by increasing it for some Participants, decreasing it for others, or increasing it for all Participants. The Commission believes that any costs to Participants in the form of possible reduced order flow or decreased tape fees (from decreased executions) are justified by the benefits of the proposal, including increased luidity, increased competition, and a better chance for best execution of customer orders.
V. Effects on Competition, Efficiency and Capital Formation.
Section 3(f) of the Exchange Act requires the Commission, when engaging in rulemaking that requires it to consider or determine whether an action is necessary or appropriate in the public interest, to consider whether such action will promote efficiency, competition, and capital formation. 117 In the Proposing Release, the Commission solicited comment on the effect on competition, efficiency, and capital formation. Many commenters believe that the expanded linkage will ultimately increase market efficiency, competition and transparency. 118.
In the Commission's view, the amendment to the ITS Plan is not likely to impose any significant burden on competition, efficiency or capital formation not necessary or appropriate in furtherance of the Act. Indeed, the Commission believes that expansion of the ITS/CAES linkage to all listed securities should promote competition among market centers and improve efficiency in the execution of customer orders.
Section 23(a)(2) of the Exchange Act requires the Commission, when promulgating rules under the Exchange Act, to consider the competitive effects of such rules and to not adopt any rule that would impose a burden on competition that is not necessary or appropriate in furtherance of the Act. 119 The Commission has considered the proposed amendment to the ITS Plan to expand the ITS/CAES linkage in light of the standards cited in Section 23(a)(2) of the Act and believes that it would not likely impose any significant burden on competition not necessary or appropriate in furtherance of the Exchange Act. Indeed, the Commission believes that the proposed amendment to expand the ITS/CAES linkage should promote competition in non-Rule 19c-3 securities because OTC market makers should now be able to attract orders typically routed to exchange specialists by disseminating a superior quote in all listed securities, not just Rule 19c-3 securities. In addition, the expansion of the ITS/CAES linkage should allow exchange specialists to attract orders held by OTC market makers in non-Rule 19c-3 securities. The Commission believes that the proposed amendment should help to increase efficiency and improve execution quality because investors will be able to access directly the exchange and OTC markets for all listed stocks.
VI. Final Regulatory Flexibility Analysis.
A Final Regulatory Flexibility Analysis ("FRFA") has been prepared in accordance with the provisions of the Regulatory Flexibility Act ("Reg. Flex. Act"), to provide a description and estimate of the number of small entities that would be affected by the ITS Plan amendment to expand the ITS/CAES linkage to all listed securities. 120.
Paragraph (c)(1) of Rule 0-10 121 states that the term "small business" or "small organization," when referring to a broker-dealer, means a broker or dealer that: (1) had total capital (net worth plus subordinated liabilities) of less than $500,000 in its prior fiscal year's audited financial statements or, if not required to file such statements, on the last business day of the preceding fiscal year; and (2) is not affiliated with any person (other than a natural person) that is not a small business or small organization. None of the exchanges are included within the definition of "small entity." The Commission estimates that there are 8,300 registered broker-dealers, including approximately 5,000 "small entities." The Commission requested comment on the number of small entities that could be affected by the proposed amendment, but did not receive any comment on the subject.
As discussed more fully in the FRFA, the proposal would directly affect the nine ITS Participants, none of which is a small entity as defined by paragraph (c)(1) of Exchange Act Rule 0-10. 122 However, specialists on the exchange floors who trade ITS-eligible securities, broker-dealers that have access to ITS through terminals located on exchange floors, and registered ITS/CAES market makers who trade in ITS-eligible securities in the third market could be indirectly affected.
To the extent that a specialist or market maker does fall under the definition of "small entity," the Commission believes that the effect is likely to be indirect and positive. Under the current system, an OTC market maker may be trading a security at a better price than an exchange specialist (or vice versa) and the exchange specialist (or OTC market maker) is not able to access directly the better quote for non-Rule 19c-3 securities. Expanding the ITS/CAES linkage to non-Rule 19c-3 securities should enable the OTC market maker and the exchange specialist to access directly those superior priced quotes through ITS, rather than potentially executing an order at an inferior price. Furthermore, the expansion of the ITS/CAES linkage to non-Rule 19c-3 securities also would have an indirect, beneficial effect upon the ability of a broker with ITS access on an exchange floor to achieve best execution of customer orders. Finally, the ITS Plan amendment does not establish any new reporting, recordkeeping or compliance requirements for small entities.
The Commission received no comments on the Initial Regulatory Flexibility Analysis prepared in connection with the Proposing Release. A copy of the FRFA may be obtained by contacting Christine Richardson, Attorney, Division of Market Regulation, Securities and Exchange Commission, 450 Fifth Street, N. W., Washington, D. C. 20549-1001.
VII. Commission Authority.
The Commission is adopting changes to the ITS Plan as set forth below under Section 11A(a)(3)(B) of the Exchange Act, which authorizes the Commission to authorize or require SROs to act jointly with respect to matters as to which they share authority under the Exchange Act in planning, developing, operating, or regulating a national market system. 123.
VIII. Conclusão.
The Commission continues to believe that it is desirable for the industry to take the lead in the development, implementation, and enhancement of national market system facilities and in the formulation of solutions to national market system issues. Affected industry participants should have every reasonable opportunity to advance national market system goals without direct Commission intervention. In this instance, however, the Commission believes that change will not occur without Commission intervention. Therefore, the Commission has determined to adopt final amendments to the ITS Plan to provide for the expansion of the ITS/CAES linkage to all listed securities. The Commission finds that the final amendments are consistent with the Act, particularly Section 11A of the Act.
IX. Text of Amendments to the ITS Plan.
The Commission hereby adopts amendments to the ITS Plan to provide for the expansion of the ITS/CAES interface to non-Rule 19c-3 securities, pursuant to Rule 11Aa3-2(b)(2) and (c)(1) and the Commission's authority under Sections 2, 3, 6, 11, 11A(a)(3)(B), 15A, 17 and 23 124.
of the Act. Below is the text of the amended ITS Plan. 125 Deleted text is [ bracketed ] and new language is italicized.
Section 1. Definitions.
(1) - (16) No Change.
(17) "ITS/CAES Security (stock)" means a security (stock) (a) that is a System security [ , (b) that is a 19c-3 security and (c) ] and (b) as to which one or more ITS/CAES Market Makers are registered as such with the NASD for the purposes of Applications. When used with reference to a particular ITS/CAES Market Maker, "ITS/CAES security" means any such security (stock) as to which the particular ITS/CAES Market Maker is so registered.
(18) - (25) No Change.
[ (26) "19c-3" security" means an Eligible Security that is not a "covered security" as that term is defined in SEC Rule 19c-3 as in effect on May 1, 1982. ]

Development of Intermarket Trading Systems.
In my past article, Intermarket Is Fundamentally Sound, I covered some of the basic premises and history of intermarket trading systems. While the previous entry was more theoretical, this article is more practical. Indeed, I will be discussing how intermarket analysis can be used to generate mechanical signals. I will also walk you through the process I followed in developing and improving my own intermarket analysis mechanical trading methods.
First Generation Intermarket Trading Systems.
Let’s begin our study by taking a look at what I call the “first generation” intermarket systems. These basically used intermarket forces as a filter. Our analysis will be done as follows: futures will use one lot and be compared with some market. For example, we will use Treasury bonds and compare utility stocks to the DJ Bond index. Measures like CARG are controlled by account size and sizing. If we are not trading a portfolio then sizing to normalize risk volatility is not needed and it simplifies our results. If we do this analysis on stocks or ETFs as the markets we are trading, then we need to look at these calculations because dollar analysis is meaningless as it depends when gains occur. In futures, it’s always the same dollar value per point, except for major contract changes like 1997 in the S&P500.
Our first generation system is very simple and is as follows:
Dim IntOsc As BarArray.
IntOsc=Close Of independent1-Average(Close Of independent1,SLen,0)
If Relate=1 Then.
If IntOsc>0 Then Buy("",1,0,Day, Market)
If IntOsc<0 Then Sell("",1,0,Day, Market)
If Relate<>1 Then.
If IntOsc<0 Then Buy("",1,0,Day, Market)
If IntOsc>0 Then Sell("",1,0,Day, Market)
If you’re wondering how this trading model code was generated, you’ll be interested to know it’s based upon the free Intermarket Divergence TradeStation Tool. You can download a free copy here.
Let’s now look at our first example. We will use the UTY (Philadelphia electrical utility average) and trade U. S. thirty year treasury bonds (24 hour session, continuous contract). Utility stocks are positively correlated so relate = 1. We will use $50 for slippage and commission, and optimize the moving average lookback value from 2-30 in steps of 1, using the date range 09/22/1987 to 04/10/2015.
In our first simple model, we can see that the results are not very good. Only one set of parameters (the top set) made any money on the short side (how do you know this?). In the bond market, due to the strong upward bias, most systems do not make any money on the short side. Does the use of UTY in this way predict bonds? In order to figure out this question, we would need to compare to a standard sample. This will be a simple price crossover system which we will then do a Z-test to see if UTY is predictive. Our standard system which is a bogey test is as follows:
Dim IntOsc As BarArray.
If IntOsc>0 Then Buy("",1,0,Day, Market)
If IntOsc<0 Then Sell("",1,0,Day, Market)
We will use the same date range. We will also optimize over the same date range and use the same values for the moving average 2-30. Finally, we are also using $50.00 slippage and commission, as we did before.
We can obviously see that using UTY was a big improvement to our results even though the results of the basic intermarket system are not that good. Albeit it’s extremely obvious just by glancing at the two tables that using UTY did certainly help, I will walk through the Z-test to show this fact. Indeed, it is always important to run statistical analyses on your systems to confirm that they are really performing better than we could expect just by chance. We did not run in sample and out of sample tests because our only goal here was to show that UTY was predictive of Treasury bonds.
The goal of constructing a statistical distribution is to compare some observed phenomena with another observed phenomena, and see if they are the same or different. The Z-test is an easy way to compare two types of distributions and determine, with some quantifiable degree of certainty, that they are different.
The Z-test makes use of one of the fundamental tenants of statistical theory:
The error in the mean is calculated by dividing the dispersion by the square root of the number of data points.
The error in the mean can be thought of as a measure of how reliable a mean value is. The more samples you have the more reliable the mean is. However, this reliability is directly related to the square root of the number of samples that you have. If you wanted to improve the reliability by a factor of 10, for example, you would have to get 100 times the number of samples. This can be difficult to do sometimes!
Comparing two sample means is easy. To find the difference of the two sample means in units of sample mean error, use the following formula:
But for comparing two samples directly, one needs to compute the Z statistic in the following manner:
X 1 is the mean value of sample one X 2 is the mean value of sample two σ x1 is the standard deviation of sample one divided by the square root of the number of data points σ x2 is the standard deviation of sample two divided by the square root of the number of data points.
Here is a specific example of the Z-test application (in very simple, non-trading terms):
Eugene vs. Seattle rainfall comparison over 25 years (so N = number of samples = 25):
So far this example:
Therefore, the Z statistic is 12/2.1 = 6 which means there is a highly significant difference between these two distributions. This means it really does rain significantly more in Eugene than in Seattle.
You can verify these numbers by using the Z-test tool (comparing two means) accessible from the statistical tools area.
Now that we’ve taken a look at the non-trading example, let’s walk through our trading example that we had earlier. We will look at the net profit column and see if they come from a different distribution.
In a perfect world, we would like to see Z of at least 1.65 but in the trading world with all the noise and small samples, Z values are often not this high. The worst thing we can do is make a type II error.
For reference, a type II error occurs when you accept the null hypothesis when it is false. In this case, it would be concluding that there are no significant differences between the two samples when they actually are different. In trading, this is tantamount to having a statistically good system and throwing it away because you don’t see that due to an error in the calculations!
We will do our calculations as follows. We will optimize across a range of parameters and will drop the lowest 10% and the top 10% rounded up. Let’s consider these to be potential outliers. We will then use the results from above, with 30 combinations for both. We will drop the best two and the worst two for both sets of data.
Nossos resultados são os seguintes:
This is significant at the 97.8% level. Put another way, we can say with 97.8% certainty that using UTY does help us predict and trade the 30-year bonds.
We also want to see if we have a probability that the system is going to be profitable. The way to do that is to compare the average net profit over the optimization space to the standard deviation of that space. We want a ratio of at least 1.0 for the system to be considered stable with positive expectations over the space. In our case, the ratio is 2.20 which is a good sign!
In our next installment, I will discuss how I developed the intermarket divergence concept.
If you would like more information on the tool I use to create these types of trading models, you can learn more here. You can also get may latest book, Using EasyLanguage 9.X.

THE INTERMARKET TRADING SYSTEM AND NYSE - LISTED STOCK.
Received through the CRS Web.
The Intermarket Trading System and.
Specialist in Business and Government Relations.
Government and Finance Division.
The Intermarket Trading System (ITS) facilitates stock trading between the New.
York Stock Exchange (NYSE) and other exchanges trading the same stocks. Another.
component of the stock trading system, Alternative Trading Systems (ATS) -- computer-
driven order matching systems -- have become a large factor in the trading of Nasdaq-
ações listadas. But the ATS play a very limited role in the trading of NYSE-listed stocks.
because they are not members of the ITS. There are, however, a number of changes.
afoot and in March 2000, ATS gained the right to access the ITS through Nasdaq.
linkages. However, a number of ATS are pushing for inclusion in the ITS as members;
present rules, however, forbid this. Due to SEC-advocated regulatory reform, some.
ATS, however, have started to access the ITS indirectly through interfaces with NASD.
market makers who trade NYSE-listed . But, others criticize this as a solution that is.
both deficient in basic fairness and technologically too slow.
The Intermarket Trading System (ITS) is a consortium of U. S. stock exchanges that.
oversees links for New York Stock Exchange-listed (NYSE) stocks. The ITS’
fundamental goal is ensuring that the best quotations or quotes (lowest offers to sell and.
highest offers to buy) in the stocks are distributed to its various member exchanges that.
trade the stock. The member exchanges 1 are: the NYSE, the American Stock Exchange.
(AMEX), 2 the Boston, the Pacific, the Cincinnati, the Philadelphia, the Chicago Stock.
1 The exchanges are self-regulatory organizations (SROs). SROs are non-government.
organizations that have statutory authority to regulate their own members. The NASD is the.
parent organization of the Nasdaq stock market which is technically not a stock exchange (with its.
decentralized array of independent traders), but the NASD is a SRO.
2 The ITS also facilitates trading linkages among its members who trade AMEX-listed stocks and.
Congressional Research Service The Library of Congress.
Exchanges, the National Association of Securities Dealers (NASD), and the Chicago.
Board Options Exchange.
The ITS was established over 20 years ago by its members at the urging of the.
Securities and Exchange Commission (SEC). The Securities Acts Amendments of 1975.
authorized the SEC to facilitate the establishment of a fully integrated system of U. S.
securities markets known as the “national market system” (NMS). The seamless linking.
of venues which traded stocks listed on key national exchanges became a major objective.
in developing the NMS. This linkage became the ITS.
The ITS performs its mission by providing facilities and procedures for: 1) displaying.
its members’ composite quotations (offers to buy and sell stocks at various prices or.
prices); 2) executing orders among members; and 3) coordinating market openings among.
the linked markets. The dissemination of quotations to the various members of the ITS is.
done through the affiliated system known as the Consolidated Quote System (CQS). (An.
affiliated system is the Consolidated Tape Association (CTA) collects and provides.
consolidated last sale trade data from the various ITS member firms’ trades of NYSE-
Although considerable information is exchanged by ITS, relatively little order.
execution occurs there. In September, 1999, the ITS volume represented 2.2 percent of.
the total volume of NYSE-listed trades.
The body of rules and regulations which govern all aspects of the ITS is known as.
the ITS Plan. Changes to the ITS are accomplished by changing the Plan. The Plan are.
accomplished by amending the Plan in one of two ways: 1) amendment by the SEC; or 2)
the unanimous consent of all ITS members. 3
ITS Linked Venues Trading NYSE-Listed Stocks.
Several principal venues trade NYSE-listed stock and are linked by the ITS. Eles.
are the NYSE, the regional stock exchanges, and the collection of “third market” dealers.
We briefly describe these venues below.
The NYSE Stock Exchange.
There are currently about 3,000 stocks listed on the NYSE. A number of market.
centers trade those stocks. Of course, the principal market center for NYSE-listed stocks.
is the NYSE itself. In September 1999, 74 % of the trades in NYSE-listed equities were.
executed on the NYSE itself. 4 Retail stock orders that brokerage firms route to the NYSE.
3 The SEC must still approve all ITS-initiated amendments to its Plan.
4 Self-Regulatory Organizations: Notice of Filing of Proposed Rule Change by the New York.
Stock Exchange, Inc. To Rescind Exchange Rule 390; Commission Request for Comment on.
Issues Relating to Market Fragmentation. SEC Concept Release, February 23, 2000. p. 7
are executed by exchange-based operatives known as specialists. 5 There is generally one.
specialist per stock, although in a few cases, specialists may trade in two stocks.
Specialists basically act as agents who match incoming orders in shares of the stock that.
is entrusted to them. Occasionally, there may be temporary shortages of buyers or sellers,
and a specialist may buy or sell for its own account using its own capital and/or stock.
inventory to right that imbalance. Specialists are monitored and regulated by the NYSE.
which is also a member of the ITS.
The Regional Stock Exchanges.
There are five regional stock exchanges, the Cincinnati, the Pacific, the Philadelphia,
the Boston, and the Chicago which are also market centers in NYSE-listed stock.
Decades ago, trading in local or regional stocks constituted a substantial part of the.
regionals’ volume de negócios. But this has not been the case for many years. The regionals.
are now principally satellite markets for the trading of AMEX and NYSE-listed stocks.
The regionals generally employ specialists who act primarily as dealers 6 who make markets.
in various stock through trading for their own account. The Boston and the Cincinnati.
exchanges allow competing specialists to make markets in the same stocks (similar to.
Nasdaq’s multiple dealer system). As a group, the regionals currently account for about.
8% of the trading volume in NYSE-listed stocks. 7 Each regional is a member of the ITS.
The Third Market.
The “third market “ is the collection of independent Nasdaq broker-dealers who in.
addition to trading Nasdaq-listed stocks also trade stocks listed on the NYSE. Terceiro.
market broker-dealers tend to compete for order flow against the NYSE not competing.
through spreads, but through internalization (filling orders from their own account) and.
matching prevailing NYSE stock prices. The third market currently accounts for about.
8 percent of the volume in NYSE-listed stocks. 8 The NASD which regulates all broker-
dealers and which is the parent organization of the Nasdaq stock exchange, is the third.
market’s representative on the ITS.
While the regionals and the NYSE are linked directly to the ITS, Nasdaq operates an.
indirect linkage to the ITS for third market dealers. The interface is known as the.
Computer Assisted Execution System (CAES) and it allows third market dealers to enter.
limit and market orders in NYSE-listed securities to be executed against other market.
5 There are also block trades of 10,000 shares or more which often involve institutional investors.
trading between themselves. This is known as the “upstairs market” or alternatively the “fourth.
6 In a dealer market, the traders in specific stocks risk their own capital to trade with incoming.
order flows of the stocks, hoping to make a profit as they buy the stock at relatively low prices and.
sell the stock at higher prices, the difference being their gross profit which is known as the spread.
7 Market Structure Report of the New York Stock Exchange. New York, 2000. p. 26.
8 Doran, Lynn. Market Making in the Third Market for NYSE-Listed Stocks. The Financial.
Review, November 1, 1999. p. 1
makers’ quotations in those securities. CAES also provides third market dealers with a.
link to the ITS. In turn, the ITS allows third market dealers to take part in the.
Consolidated Quotation System for NYSE-listed stocks between the various ITS members.
who trade the stocks.
Sistemas Alternativos de Negociação.
Alternative trading systems (ATS) 9 are the nine computer-driven, totally automated.
systems that primarily trade “limit orders” 10 submitted by retail investors (via brokerage.
firms) and institutional investors. ATS, which offer fast and cheap order execution, have.
grown from one or two to the current nine in just a few years. They are regulated as.
broker-dealers, although a couple are applying to the SEC for the far more stringently.
regulated SRO status. 11
ATS currently account for about 25% of the trading volume of stock listed on the.
Nasdaq stock market. But, in part because of their lack of access to the ITS, they.
account for only about 4% of the trading volume for stocks listed on the NYSE. Este.
small amount of trading that they do is largely done through ATS that have connected to.
NYSE member firms or that trade NYSE-listed stocks in isolated environments through.
their individualized network links.
As ATS have become more important in recent years and the benefits of their added.
competition have widely translated into lower investor costs and a wider choice of trading.
venues, the SEC has pushed to have them gain access to the ITS. SEC officials have.
emphasized that integrating ATS into the ITS would help to further the central National.
Market System goal of price transparency (making all stock quotes and transaction prices.
readily accessible). SEC officials also have stressed that integrating ATS into the ITS.
would give dealers in the third market as well as other markets access to ATS’ quotes.
in NYSE-listed stocks providing increased competition and its attendant benefits.
In 1999, the SEC began considering a policy option to amend the ITS Plan to provide.
the ATS access to the ITS through the ITS/CAES link that is available to the dealers in.
the third market. And, in March of 2000, despite NYSE opposition, the SEC approved the.
proposal (formally an NASD proposal) and amended the ITS Plan to give ATS access to.
the ITS through the CAES link. A key NYSE concern was that if ATS, who are not.
9 ATS are also called electronic communication networks.
10 Limit orders are offers to buy a certain number of shares at a certain price or less or to sell a.
certain number of shares at a certain price or more.
11 SROs are subject to more comprehensive regulation as well as numerous self regulatory.
requisitos. But, earning SRO status also confers a number of benefits, including the ability to.
earn revenue from the sale of the market data that you produce as well as membership in the ITS.
members of the NASD or the NYSE, are linked to the ITS, they would be unfairly “free.
riding”on the luidity of the various ITS members. 12
In March 2000, about the same time that the SEC was approving the new ATS link.
to the ITS, the NYSE announced that after much study, it had decided that it was in its.
best interests to lobby the SEC to scrap the ITS. NYSE officials argued that the ITS was.
increasingly antuated (a point that is agreed with by the SEC and virtually all market.
participants.) In addition, NYSE officials asserted that advances in communications.
technology have introduced more direct and efficient means of routing orders among.
markets than intermarket linkages like ITS. NYSE officials noted that new technology.
could enable broker-dealers to fulfill their duties of best-execution 13 through their own.
information and order-routing systems rather than through traditional exchange linkages.
like the ITS. Shortly after indicating its interest in scrapping the ITS, the NYSE also.
indicated that it wanted to scrap the CTA, which consolidates and disseminates last sale.
data received from the various market centers NYSE-listed stock trades. The NYSE has.
spoken of unbundling the sale of its market data from the other members of the CTA and.
selling it on the free market with the hope that it could yield far greater returns from the.
sale of the data than it currently does. 14
To date, the SEC’s response has been that despite its shortcomings, the ITS still.
plays a necessary role. The SEC would have to approve any changes to the ITS, including.
In June 2000, on the heels of the SEC’s approval of ATS’ access to the CAES, the.
Nasdaq announced that three ATS -- BRUT -- Bloomberg Tradebook and MarketXT --
would become full-fledged Nasdaq third market dealers who would be entitled to access.
the ITS through the CAES. However, other ATS are not sure whether they will join the.
third market, which was recently named the Nasdaq Intermarket. Several ATS (as well.
as some traditional third market dealers) describe the ITS as both unreliable and unstable.
Some note that while ATS can execute orders almost instantaneously, the ITS has a one.
minute minimum life for its stock orders.
12 A major boost to the ability of both ATS and third market dealers to trade in all NYSE-listed.
stock took place in March 2000 when the NYSE (after considerable SEC lobbying) rescinded its.
Rule 390 that had effectively prevented stocks listed on the exchange prior to April 26, 1979, from.
being traded outside of the NYSE and regional exchanges. Rule 390 had applied to about 23.
percent of the exchange’s total listings and about 46 percent of the NYSE’s volume.
13 Best execution is the fiduciary obligation of a broker-dealer to obtain the most favorable terms.
reasonably for a customer’s orders under the given circumstances.
14 Currently, representatives from the NYSE, various ATS, and other segments of the securities.
industry are taking part in a SEC-directed panel told to deliberate and then to advise the agency on.
various stock market data issues. Chief among the issues, is the NYSE’s proposal to break from.
the CTA. The panel held its first meeting in October 2000.Currently, representatives from the.
NYSE, various ATS, and other segments of the securities industry are taking part in a SEC-
directed panel told to deliberate and then to advise the agency on various stock market data issues.
Among the issue is the NYSE’s proposal to break from the CTA. The panel held its first meeting.
in October 2000 and it held its second meeting then in December. Presently, the panel appears to.
be basically divided between one camp that believes that the CTA should be "fixed," and another.
(which includes the NYSE) which believes that it should be scrapped entirely.
The ATS community appears to be of several minds on the issue of joining up with.
Nasdaq dealers for indirect ITS access. Some, like Instinet, view the indirect link as an.
interim step. Others, however, are reportedly considering rejecting the CAES interface.
because their first priority is in this area is a major overhaul of the ITS itself. Chave.
components of the desired overhaul include: 1) opening ITS membership up to the ATS.
directly; 2) providing for a more flexible ITS governance structure by scrapping the.
requirement that any change to the ITS Plan requires the unanimous consent of all 15.
members; and 3) overhauling the mechanics of the ITS’ intermarket linkages so that it.
works faster and more reliably. Some of the ATS who plan to use the CAES/ITS interface.
have historically embraced a number of these proposals as well.
In early September 2000, the alternative trading system Archipelago became the first.
of the ATS to begin trading NYSE-listed stocks via the CAES/ITS interface.
The NYSE has strongly criticized these sweeping proposals for the reform of ITS.
Exchange officials say that to ensure free and fair competition, the SROs in the ITS need.
to be able to maintain complete control over their own “business model.” Eles também.
contend that the inclusion of non-SROs (such as ATS) in ITS’governance structure would.
hold the ITS consortium “hostage” to the parochial and potentially incompatible interests.
of those dissimilar entities.
In January 2001, preparing to leave the SEC after 8 years as its chairman, Arthur.
Levitt did some reflecting on the future of the ITS and the ATS. These included the views.
that: 1) A key problem of fully integrating ATS into the ITS is reconciling the fact the ITS.
provides investors with the highly important best quotes in a stock, while ATS are not.
always able to provide the best quotes – but they are much more consistently able to.
provided faster trade executions; and 2) The public interest may ultimately not be served.
by an attempt to integrate ATS into the ITS, but may instead be best served by allowing.
ATS to display their listed quotes without being forced into the ITS per se.
As part of this commentary, Chairman Levitt posed a number of broad public policy.
questions about the future of the ITS:
On what terms must ECNs [ATS] and exchanges provide access.
to one another? What mechanisms will be used? Any answers, of.
course, must accommodate the possibility that not just alternative.
markets, but the NYSE will operate outside ITS. 16
15 In 1998, the SEC proposed that the ITS unanimous consent requirement be abandoned. ( See:
SEC Proposes to Expand NASD Access to Intermarket Trading System. Daily Report for.
Executives, August 7, 1998.)
16 Chairman Levitt: Market Has Room for More Efficiency. Securities Industry News, January.

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Desenvolvi o conceito de divergência entre mercados há aproximadamente 20 anos. Ele provou ser um conceito robusto e confiável desde então. Refletindo-se a partir de 1995, essa análise intermarket poderia dar uma grande vantagem, mas a maioria dos sistemas baseados em futuros é desenvolvida em contratos contínuos.
Contratos individuais não são ativos por tempo suficiente para fazer backtests apropriados. The method used for stringing futures contracts together subtracts out the price gaps from each boundary. This destroys the relative price relationship but keeps the dollar change in tack. This makes them usless for ratio analysis which during the 1990’s was how intermarket analysis was done.
O rácio foi uma forma de detectar a precificação errada quando a relação encontra extremos. So I developed the concept of intermarket divergence as a way around thi s . Eu queria encontrar uma maneira de julgar com precisão que o relacionamento havia atingido um nível extremo. As regras para divergência entre mercados são as seguintes:
Para mercados positivamente correlacionados:
If intermarket is in an up trend and the traded market is in a down trend, then buy. Se o intermercado estiver em uma tendência de baixa e o mercado negociado estiver em uma tendência ascendente, então venda.
F or negatively correlated markets:
Se o intermarket está em uma tendência ascendente e o mercado negociado está em uma tendência ascendente, então venda. Se o intermarket está em uma tendência de baixa e o mercado negociado está em uma tendência de baixa, então compre.
Você pode usar vários conceitos conhecidos para definir uma tendência para cima ou para baixo. Na maior parte do meu trabalho, usei o preço em relação a uma média móvel. Isto é, considere uma função chamada Preço Médio (Preço, X) que usamos para definir uma tendência. Quando está acima de zero, chamamos de tendência de alta e, quando abaixo de zero, chamamos de tendência de baixa. We can also use a simple difference Price-Price (X) function as another method for defining a trend.​